人民币汇改一年未崩溃 外汇储备保值考量

　　大公财经8月11日讯 不知不觉，“811”汇改已经一周年。在过去的一年中，市场经历了过山车式的波动，结果让一些人“失望”的是，人民币没有崩溃，中国经济也没有崩溃。

图：新兴市场在过去两个季度出现了漂亮的市场反弹，人民币也有出现走强的可能

　　我还清晰地记得去年8月11日那天早上，我正在跟同事说话，突然手机上跳出了一个推送，人民币大幅贬值1000个基点。当时我还在跟同事们开玩笑：现在的推送也太没有质量了，人民币动了100个基点，值得大惊小怪么?然后我突然发现，不是100个点，是1000个点!大约是2%的贬值─在过去的数十年中，这是第一次。

　　中间价机制存缺陷

　　市场真的出现了崩盘的迹象，在这个时候，坚持看好人民币是没有意义的，汹涌的人民币抛盘出现，人民币的突然贬值也让本就脆弱不堪的新兴市场货币遭遇了新一轮抛售。一时间，市场飘摇，新兴市场危机说甚嚣尘上。

　　很多人认为人民币的一次性贬值是SDR(特别提款权)酿成的血案。在去年的八月五日，IMF(国际货币基金组织)在网站上公布了一份关于人民币纳入SDR篮子的评估报告，其中提及了几个技术性问题。这些技术性问题事实上指向了人民币汇率形成机制的根本缺陷─中间价机制不够市场化、境内外人民币价格存在长期分化、衍生品对冲工具不够完善等。

　　8月11日的中间价一次性调整，似乎是对这份报告的一个回应，在此之前，中间价与即期价格之间一直有较大的差距，但市场和央行都不以为意。一旦中间价作出了一个“一次性”的调整试图贴近市场，市场却直接给出了“人民币即将大幅贬值”的信号。接下来的一天，中间价继续跟随前一天的即期价格贬值，而即期价格则在开盘后继续大幅贬值;第三天，央行再也受不了，中间价的贬值速度放慢了，官员开始讲话。

　　强力干预是阻止市场崩盘的唯一办法。事实上，人民币的贬值风险早就存在，最早能够追溯到2011年9月23日，CNH(离岸人民币兑换价格)突然出现大幅贬值，其中一个直接原因是当天中银香港的结算额度用光。此前这一额度被大量用于CNY(在岸人民币兑换价格)和CNH的套利交易，这一额度被耗尽，直接导致大量套利盘被平仓─此前的多头都成了空头，这一下导致了CNH的大幅度贬值。

　　外汇储备保值考量

　　若将上述事件放在一个更大的背景下，可能更有意义。当年欧债危机肆虐，一个技术性事件引起的人民币贬值，一直延续至次年年中。这也只能说明技术性调整只是“导火索”，真正的推手还是全球危机加剧下的美元走强。

　　此后市场再度开始看多人币，中国企业大量借入低息的美元，而把自己手中的人币放在国内银行作为抵押，并收取一定的人币存款利息。由于人币存款利率高于美元贷款利率，这形成了一个奇怪但流行的套利组合，接下来，大家什么事也不用做，躺着就能赚钱。

　　躺着赚钱当然是不会长久的，有人赚钱，有人就会亏钱。从资产负债表上来看，人民币长期升值，持有四万亿美元外汇储备的央行，是直接的受害者。某种程度上，央行也不愿意被长期“薅羊毛”，这可能也是人民币出现“一次性贬值”的幕后考量之一。

　　但长期积聚的多头突然间释放，人民币贬值将是“滚雪球”式的，而从2013年开始的经济危机开始渗入新兴市场，作为新兴市场的龙头，中国无可幸免。结果，在多重事件累积下，人民币再次因为一个“技术性原因”而出现贬值。

　　只是这一次贬值的时间稍长了一些，一年过去了，市场仍然在普遍看空人民币。但其实我们需要看到，整个新兴市场在过去的两个季度中出现了漂亮的市场反弹，“后知后觉”的人民币，弄不好也会因为一次看似偶然的事件而出现走强。

　　别忘了，中国经济没有崩溃。(作者为德国商业银行亚洲高级经济学家 周浩)